про рублевые облигации - профессиональное, малоинтересное
В последнее время что-то много пишут о рублевых облигациях, точнее - о плачевном бесправии их держателей.
Сначала вкладывались в откровенный мусор (третий, десятый, сто тридцать пятый эшелон) в надежде на укрепление рубля, приток капитала и русское "авось", теперь обожглись дефолтами и призадумались (а сыр…). Оно и правда: много лет дефолтов на рынке рублевых облигаций не было, рефинансироваться удавалось всем, на коротких деньгах все как-то жили и развивались, и вдруг случился sudden stop, капитал хлынул из страны и, естественно, поползли дефолты и народ задумался о жизни после смерти, т.е. о том, что после дефолта им достанется.
А проблема-то не столько в законодательстве, сколько в правоприменении и в нетребовательности покупателей к структуре выпуска.
На что обычно жалуются:
- Ах, банки обязательно обыграют держателей облигаций, потому что у них есть инсайд, обеспечение, кросс-дефолты и грамотные специалисты!
- В облигациях нет ковенантов, как же инвестору себя защитить?
- Ой, перед самым дефолтом активы куда-нибудь быстренько спрячут и нам ничего не достанется!
- Ох, какие же эмитенты сто тридцать пятого эшелона непрозрачные, и вообще там, оказывается, эмитент - SPV, держится все на поручительстве компании, да и то какое-то кривое.
- Банкротство придумали злые рейдеры, чтобы захватить и убить наше замечательное стратегическое предприятие.
На самом деле многие из этих проблем решались бы даже и в рамках существующего законодательства, если бы оно выполнялось и кто-то вовремя озаботился делом. По порядку:
- Никакого особого преимущества из-за обеспечения и кросс-дефолтов у банков нет. Нормальные люди в условиях выпуска евробондов прописывают negative pledge и кросс-дефолты (в т.ч. с крупными дочерними предприятиями), почему этого нельзя сделать в рублевых бондах - я не понимаю (но я не юрист), почему нельзя было проанализировать структуру долга, прежде чем вкладываться - тем более (кажется, просто поленились). Кстати, обеспечение по российскому закону тоже не всегда просто реализовать, что может поставить обеспеченных кредиторов в положение необеспеченных.
- Ковенанты никого от дефолта не защищают, наоборот, они позволяют форсировать дефолт, чтобы кредиторам больше досталось, пока не успели все растащить. Вообще-то ковенанты бывают двух основных видов - debt incurrence (когда надо просить разрешение на новый долг) и собственно default triggers (когда нарушение какого-то формального параметра считается дефолтом). Пример: если соотношение долга к EBITDA превышает 3, компания, считается, в дефолте, хотя работать она продолжает и долг погасить в принципе, может, и способна. (Вот простой аналог: представьте, что ипотечный кредит Пети Иванова подлежит немедленному погашению, если доля выплат превысит 30% от зарплаты, но валютный курс сполз и у Пети получилось 35%. Труднее стало жить? Да. Кредит может он гасить? Скорее всего, да.) Даже если финансовый коэффициент нарушен, кредиторы могут, в принципе, потребовать деньги назад, но ежу понятно, что денег "прямо сейчас" на досрочное погашение у компании обычно нет (как у Пети Иванова нет денег выплатить весь ипотечный кредит, но чтобы продолжать платить в срок - наверное, есть), так что технический дефолт превращается в полный, есть повод начинать процедуру банкротства и делить активы, какие остались. Поэтому в реальности если кредиторы надеются, что компания выкарабкается, обычно они соглашаются на новый уровень, хоть и берут за это определенную плату, могут потребовать процент повыше, срок покороче, обеспечение пожирнее - в общем, после технического дефолта жизнь обычно продолжается. (например, в мае 2008 "Казаньоргсинтез" - не самый сильный заемщик с высоким долгом - сумел передоговориться).
- От растаскивания активов теоретически должна спасать давно известная норма закона о банкротстве: если сделка, совершенная компанией за полгода до банкротства, какая-то не такая, в ходе банкротства ее можно оспорить в суде и "открутить" назад. Это, кстати, касается известных дебатов на тему деления "плохих" и "хороших" активов: кидалово, слава богу, оспоримо и подсудно, хотя бы теоретически. На практике, мне кажется, эта норма применяется в основном чтобы оптимизировать реестр кредиторов и свести счеты, но не потому, что ее нет, а потому, что такие у нас суды.
- Удивляться непрозрачности эмитентов N-го эшелона и кривизне SPV и поручительств - это как удивляться снегу зимой в Москве. Будто кто-то хоть когда-то сомневался. SPV обычно для того и создавались, чтобы ничего не раскрывать (раскрывать-то обязан эмитент, а у него пустой баланс). Обычно после размещения такие товарищи не публикуют сколько-нибудь внятных данных о финансах и производстве, SPV создают так, что теоретически кроме размещения данного выпуска, оно может заниматься чем угодно (то есть SPV по сути не является), а для исполнения поручительства по российскому закону надо сначала потребовать денег у заемщика, потом получить исполнительный лист, топать к поручителю и надеяться (месяц - минимум). В этом смысле российское законодательство действительно менее гибко - по английскому, например, легко сделать поручительство, исполняемое день в день - но будто кто-то не читал ГК. Кстати, обычно в еврооблигациях и банковских кредитах есть обязательство вовремя раскрывать информацию (обычно отчетность), и если вовремя не раскрыли - технический дефолт. Что мешало требовать того же у российских компаний - загадка.
- Российский закон о банкротстве предусматривает как ликвидацию, так и реорганизацию (внешнее управление), вроде Chapter 11 в Штатах. И даже ликвидация не означает, что завод перестает работать: Юкос, например, ликвидировали, распродавая целые предприятия, которые продолжали добывать и перерабатывать нефть, хоть собственник и поменялся. Для особо стратегических есть особенности процедуры банкротства, которые, грубо говоря, сводятся к тому, что без государства их банкротить не получится.
Более грамотные претензии звучали бы, на мой взгляд, так:
- В России нет процедуры коллективного иска, т.е. каждый держатель облигации борется сам за себя. И правда неудобно, но вроде бы на эту тему что-то готовится.
- По российскому закону, нет substantive consolidation. Можно оспаривать в суде сделки с дочерними и материнскими компаниями, но связанные стороны определены так узко, что есть соблазн выстраивать чуть более сложные схемы, пряча активы по внучкам, правнучкам, сводным сестрам и т.д. Если бы банкротство шло по консолидированному балансу, было бы проще.
- Поручительства не обеспечивают быстрого возврата денег, затягивают процесс. Процедура банкротства - тоже дело небыстрое, но тут Россия не исключение.
- Не принята юридическая проверка документов (к еврооблигациям, кредитам и т.п. обычно делают стопочку legal opinions) - хотя кто б мешал.
Другой вопрос - как все эти вещи на практике реализуются. Но это - про коррупцию, инсайд, независимость судов, грамотность управляющих и вороватость менеджмента. А еще - про то, что если нельзя, но очень хочется, обычно какую-нибудь хитрую схему легко придумывают. Как известно, строгость законов Российской империи искупается необязательностью их исполнения. Сказал, между прочим, вице-губернатор Рязанской и Тверской губерний, а он понимал, о чем говорил.